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        國君固收:債市持續加杠桿與主流看空 是否矛盾?

        2021年04月08日 07:36
        作者:覃漢 王佳雯
        來源: 國泰君安
        編輯:東方財富網

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        摘要
        【國君固收:債市持續加杠桿與主流看空 是否矛盾?】回購成交量突破4.5萬億,債市持續加杠桿。近期,質押式回購成交量突破4萬億達到4.5,其中隔夜期限成交量超過3.8萬億。回顧上一輪利率下行波段(2020.11~2021.01),2021年1月8日,質押式回購成交量達到4.5萬億,較行情啟動前的2.5~3.0萬億增長50%~80%。隨著加杠桿“到位”,債市樂觀情緒也基本反映到位,10年國債利率下行至3.13%,累計下行幅度22bp(高點為2020.11.19,3.35%)。其后,利率雖然也在艱難中繼續尋底,最低突破至3.11%,但已然空間不大。

          正文

          回購成交量突破4.5萬億,債市持續加杠桿。近期,質押式回購成交量突破4萬億達到4.5,其中隔夜期限成交量超過3.8萬億。回顧上一輪利率下行波段(2020.11~2021.01),2021年1月8日,質押式回購成交量達到4.5萬億,較行情啟動前的2.5~3.0萬億增長50%~80%。隨著加杠桿“到位”,債市樂觀情緒也基本反映到位,10年國債利率下行至3.13%,累計下行幅度22bp(高點為2020.11.19,3.35%)。其后,利率雖然也在艱難中繼續尋底,最低突破至3.11%,但已然空間不大。

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          近期,債市現券交易較為平淡,日內波動甚微,行情甚至可以說是有些“無聊”,始料未及的是,銀行間回購成交量卻顯著放大。債市持續加杠桿行為也引起了投資者的普遍擔憂,畢竟上一輪債市行情的轉向,就是因為“防范金融風險”,央行收緊了狹義流動性,不但春節前例行的對沖不及預期,體感上甚至出現了一輪“小錢荒”。

          持續加杠桿與主流看空,是否矛盾?讓市場頗為疑惑的是,主流觀點還是看空,雖然對于具體調整幅度可能存在分歧;從結果來看,假期后兩個交易日,活躍券200016利率累計上行2bp。雖然心理上抗拒看多,杠桿已經“默默”加上。對比1月份行情,彼時邏輯順暢——市場看多同時加杠桿,而當前則顯得有些知行不合一。

          一般而言,杠桿水平高低除了反映客觀資金面的松緊程度,也能反映主觀上市場對資金面以及利率行情的看法。我們認為債市敢于加杠桿,主要原因在于央行維持了“穩定”的OMO操作,穩定的操作意味著相對低的資金利率波動。對于杠桿而言,資金面最佳的狀態是(低資金利率,低波動率),最差的是(高資金利率,高波動率)。而當前雖然不能算是低資金利率環境,但波動率降低,也有利于維持杠桿部分的套息空間。

          尤其在2021Q1非常輕松的跨季之后,資金面穩定的預期得到進一步強化。2020Q3~2021Q1,質押式回購7天期限加權利率的季末讀數分別為2.38%、2.56%、2.38%(最后一周平均值);在經歷過2月份的大波動后,3月份的資金面無疑是較為“舒服”的狀態。資金面的波瀾不驚雖然不一定能左右市場對未來利率走勢的判斷,但能夠影響投資者當下的決策,即一旦市場相信資金利率不會大幅上行,而是以圍繞合意中樞窄幅波動為主,那么即便后續依舊看空,當下也沒必要劇烈去杠桿,至少可以等等再做觀察。

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          看空方向沒錯,但利率上行幅度可能被高估。3月份至今,利率維持窄幅波動,但加杠桿行為弱化了行情的穩定性,后續債市勢必面臨著方向選擇。目前來看,二季度經濟延續復蘇態勢,通脹上行斜率較陡,基本面并不支持看多。基本面平穩,那么貨幣政策將繼續側重“防風險”一端,保持“內剛外柔”的特征。與1月份不同,當前流動性沒有很大的寬松空間,利率也因此不存在很大的下行想象空間。但關于利率頂部3.8%的討論與擔憂,我們認為債市下跌幅度可能被市場高估。有三點原因:

          ①利空打明牌,大幅超預期的概率有限。回顧春節后的利空:1)美債利率上行;2)經濟與通脹二季度均向上;3)利率債的供給壓力邊際增加。以上利空都已打成明牌,尤其市場給予的超預期空間較為充足,比如美債利率沖擊2%、PPI高點看到6%以上,因此再超已經上修的預期,可能性應該不大。而1月份導致債市轉跌,機構劇烈去杠桿是因為一大超預期出現——市場認為極低的資金利率會持續,央行對信用環境會持續呵護,卻不曾預料到政策重心向防范金融風險傾斜,甚至這還是發生在強調政策“不急轉彎”之后。目前來看,已知利空很難“異變”成為更大的超預期,因此類似1月份貨幣政策再度收緊,甚至助推一輪小錢荒出現的行情不會重演。

          ②與3月份相比,當前不確定性逐步消化。坦白來說,當前并沒有比3月份新增更多利好,但3月份我們建議保持謹慎,與當前我們切換為短空長多的看法,兩者并不矛盾。最核心的依據在于站在3月份時點,市場面臨很多的不確定性,而隨著時間推移,這些不確定性都在逐步弱化。海外方面,原油價格轉為下跌,美債利率由通脹+實際利率雙驅動,轉為實際利率的單一要素推動;美國基建方案出臺但不及預期,考慮到加稅方案的對沖,美國經濟受到提振或許有限。國內方面,經濟延續復蘇,但觀察到1-2月份經濟數據好壞參半,不足以形成類似2019年一季度的“新周期”討論。供給方面,總量壓力陡增,但凈融資量不算夸張,而后“放水”時期融資收縮,機構謹慎下沉信用資質,也騰挪出了部分配置資金。此外,市場對利空的逐步適應,也弱化了其潛在沖擊。

          ③技術面來說,利率見到三頂后做多勝率更高。在股市中,雙頂結構一般被視為反轉指標,結合交易情緒進行分析:股價維持了一段時間的單邊上漲,甚至形成了上漲行情的自我實現。到了某一階段,大量獲利籌碼止盈,股價回落轉為調整。但上漲行情一般還沒結束,因為在股價回調過程中,仍有部分因此前踏空而選擇“抄底”,但是成交量并不配合,導致股價上沖時量能不足而無法突破前高。在“買漲不買跌”的心理驅動下,市場逐步轉為弱勢,在股價反彈至前高附近,場內資金因擔心無法突破選擇先獲利了結,于是股價再度回落。并且市場會期待以更低的價格接回籌碼,股價也因此會跌破第一次回落低點,從而雙重頂形態形成。

          技術分析來看,10年國債利率已經筑出了雙頂結構,第一個頂部為2020年11月19日,10年國債利率3.35%;第二個頂部為2021年2月18日,10年國債利率3.28%。結合交易心理來看,春節后這一波上漲行情,很多機構并沒有捕捉到。因此,不少資金其實是看長做短,這也解釋了機構雖然“號稱”看空,但其實已經“默默”加上了杠桿。需要提示的是,技術指標只是靜態地描述市場,結合上文的沙盤推演,債市當前的雙頂形態可能演變為三重頂形態。簡單來說,我們認為債市可能還有一跌。若4-5月份,因存量利空導致債市逐步陰跌,或某些超預期利空出現導致大幅下跌,那么出現三重頂形態后,做多利率的勝率會更高。

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          從超預期程度來說,后續利率上行難以大幅突破前高。我們過去總結過資本市場牛市或熊市的大致運行節奏,對于債市而言,一個最直接的結論是,利率下行/上行的第一浪級別最大。原因主要有兩個,其一,債市以機構投資者為主,預期相對理性,并且一致預期容易快速形成。而散戶為主的市場往往容易出現初始分歧較大,對行情后知后覺,但越往后月容易出現情緒“過熱”導致的超調,這對應的是股票和商品市場往往第三浪或第五浪級別最大。其二,利率往往在第一浪中同時反映了經濟基本面與貨幣政策的增量信息,而這兩者是長端利率最主要的定價因素。

          但有兩個例外情況,第一個案例:2013年第二主跌浪下跌幅度最大。在“620”錢荒后,市場情緒有所修復,認為錢荒可能導致經濟受到較大沖擊。然而,7~9月份工業增加值同比增速持續走高,CPI同比突破3%,證偽了市場的判斷。經濟好轉超預期,疊加體感中資金面波動加大,債市因此暴跌。對標當下行情,市場給予經濟上行的預期已經很充分,結合政策本身無意重回強刺激老路,因此不太可能重復2013年情形。

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          第二個案例:2017年四季度,第三主跌浪調整幅度依然較大。雖然2017Q1名義經濟增速已經見頂,貨幣政策并不寬松,但資金面波動率降低。四季度債市依舊出現了很大幅度調整,最核心的原因在于逆勢加杠桿。經歷過長達三個季度的嚴監管后,機構本身負債端不穩,但2017Q3不少資金卻布局“左側”。非銀機構在三季度大舉增持利率博弈反彈,導致微觀交易結構進一步惡化。在央行不“加水”的情況下,四季度利率債供給壓力邊際加大,最終導致了一級招標弱→帶動二級利率上→擔憂估值壓力而一級招標更弱→二級利率繼續上的反身性。對標當下行情,全面的金融嚴監管不會重演,而機構負債端相對穩定,只要不“過度”加杠桿,那么供需應該能維持相對平衡,市場也不會出現拐頭后的大幅殺跌。

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          下一階段,如果10年國債利率上行至3.3%附近,應該越跌越買。總體而言,3月份以來市場主流看法偏空,但卻悄然加上杠桿,原因為資金利率維持低波動狀態。我們也并不認為存在大的超預期因素推動貨幣政策轉為持續收緊。反而若4~5月份債市還有一波下跌,那么將出現更好的做多機會。正如我們在上期周報中討論的,本輪債熊10年國債利率的頂部區間可能在3.3~3.4%,這也就意味著,10年國債利率上行到3.3%附近可以越跌越買。

        (文章來源:國泰君安

        (原標題:國君固收 | 持續加杠桿與主流看空,是否矛盾?)

        (責任編輯:DF398)

         
         
         
         

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